장부 밖의 AI — 채권이 조달한 랠리, 서브프라임을 닮았는가

1호 리포트(반도체 사이클)에서 하나의 숫자를 기록했다: 하이퍼스케일러 5사의 합산 잉여현금흐름이 2024년 2,330억 달러에서 2026년 268억 달러로, 고점 대비 -88%로 줄어드는 추산. 이번 리포트는 그 후속이다 — 투자는 계속되는데 현금이 마르면, 부족분은 어디서 오는가. 답은 채권시장이다.

골드만삭스 집계 기준 AI 관련 채권은 미국 투자등급(IG) 발행액의 약 4분의 1을 차지한다. 모건스탠리는 2026년 하이퍼스케일러와 관련 합작법인의 발행 규모만 2,500억~3,000억 달러로 본다. 시카고대 부스의 집계로는 소프트웨어 기업 대상 사모대출 잔액이 2025년 말 이미 5,000억 달러를 넘었다.

논리적 귀결은 단순하다. 자금 조달 창구가 좁아지면 캐펙스가 멈추고, 캐펙스가 멈추면 엔비디아·SK하이닉스·전력설비 기업의 매출이 멈춘다. 주가와 스프레드는 같은 사슬의 다른 지점을 본다 — 주식은 가이던스 한 줄에 당일 반응하고, 크레딧은 조달의 실체에 반응한다. 과거 2018·2022년에는 주가가 먼저 꺾인 국면도 있었다. 선후는 국면마다 다르지만, 스프레드는 주가가 말하지 않는 것을 말한다. 그래서 주식 투자자가 채권을 봐야 한다.

과거 빅테크는 자체 현금으로 데이터센터를 지었다. 지금은 다르다. 메타는 2025년 10월 루이지애나 '하이페리온' 데이터센터를 위해 베녜 인베스터(Beignet Investor)라는 특수목적법인(SPV)을 세웠다. 총 300억 달러를 조달하고도, 메타 재무제표에는 한 푼의 부채도 올라가지 않았다.

'부채 0'에는 각주가 필요하다. 이것은 은닉이 아니다 — SPV 익스포저와 리스 약정은 사업보고서 주석에 공시되며, 리스가 개시되면 회계기준(ASC 842)상 리스부채가 메타 장부에 올라온다. 정확한 서술은 '개시 전까지 부외, 개시 후에도 조달 부채(funded debt) 통계에서 누락'이다. 쟁점은 회계 처리의 적법성이 아니라, 신용평가와 투자자들이 관성적으로 보는 레버리지 계산식의 사각지대다.

그리고 메타는 몇 주 뒤 회사채 시장에서 300억 달러를 추가로 조달했다. SPV 덕에 신용등급과 레버리지 비율이 깨끗했기 때문이다. 오라클은 크루소·블루아울·밴티지 등과 SPV를 구성해 지은 뒤 장기 임차하는 방식으로 약 660억 달러를 조달한 것으로 추정된다(업계 보도 기준). 18개월 전만 해도 예외적이던 방식이 지금은 표준이 됐다.

무디스가 식별한 숫자가 이 구조의 크기를 보여준다 — 5대 하이퍼스케일러(아마존·메타·알파벳·마이크로소프트·오라클)의 아직 개시되지 않은 데이터센터 리스 약정만 약 6,620억 달러. 미할인 총 리스 익스포저는 9,690억 달러로, 이들의 조정 부채의 113%에 해당한다. 이 금액은 어떤 '조달 부채(funded debt)' 통계에도 잡히지 않으며, 2026년 1분기에는 미국 테크 기업 전체 기준 8,500억 달러를 넘어섰다.

조달 구조는 여기서 한 단계 더 나아간다. 경로는 이렇다.

데이터센터 ABS는 2025년 발행액이 250억 달러를 넘어 직전 3년 합계를 상회했다. 난해(esoteric) ABS 시장 내 비중은 2020년 3%에서 약 12%로 올라섰다. 신규 발행 스프레드는 미 국채 대비 150~200bp, 가중평균만기 5년, 싱글A 등급 수준이다.

여기서 '만기 5년'의 실체를 짚어야 한다. 이 5년은 법정 만기가 아니라 예상상환일(ARD)이다 — 법정 만기는 통상 30년 안팎이고, 5년 차에 리파이낸싱이 안 되면 디폴트가 나는 게 아니라 스텝업 금리와 캐시 트랩(현금 유보 장치)이 발동한다. 즉 이 시장의 스트레스는 2008년처럼 '터지는' 형태가 아니라, 리파이낸싱이 막히며 조용히 '멈추는' 형태로 나타나도록 설계돼 있다. 또 하나 — esoteric ABS 등급의 상당 부분은 대형 3사가 아닌 중소형 신용평가사가 매긴다. 2006년 CDO 등급 쇼핑과 구조적으로 유사한 인센티브가 이 구석에 살아 있다.

골드만삭스 CEO가 "엔비디아의 컴퓨트를 담보로 한 신용시장을 새로 만드는 기회"를 언급하고, 블랙록 CEO가 "주식에 쏠린 투자자에게 부채 투자가 매력적 수익률을 준다"고 말한 것은 이 흐름의 정확한 요약이다.

이 구조가 실적 읽기에 주는 함의는 '매출의 질'이다. 공급자가 지분·보증으로 지원한 고객이 그 돈으로 공급자의 제품을 사면, 그 매출의 일부는 자기 신용으로 만든 매출이다. 반도체 실적 발표에서 '수요가 강하다'는 문장을 읽을 때, 그 수요의 몇 %가 이 순환 바깥의 독립적 수요인지가 이번 사이클의 숨은 질문이 된다.

• 1.AMD → OpenAI에 지분 부여 → OpenAI가 AMD 칩 채택
• 2.마이크로소프트 → OpenAI 투자 → OpenAI가 애저 임차
• 3.아마존 → 앤스로픽 투자 → 앤스로픽이 AWS 사용

구조 이식이 전부가 아니다. 개인의 돈이 이 체인에 닿는 경로는 이미 여러 갈래다. 미국 IG 회사채 펀드와 글로벌 채권 ETF에는 하이퍼스케일러 채권이 상당 비중 들어 있고, 국내에서 판매된 해외 사모대출 재간접 펀드는 1조 7,000억 달러 사모 크레딧 시장의 말단이다. 연금·보험료가 향하는 기관 계정은 재증권화 체인의 최종 매수자다.

이 채권들이 '안전자산'이라는 등식도 점검 대상이다. 만기 2049년짜리 A급 채권은 신용 사고가 없어도 금리·스프레드 변동만으로 두 자릿수 평가손이 가능한, 듀레이션이 매우 긴 자산이다. 그리고 기관이 산다는 사실 자체는 안전 판정이 아니다 — 보험사·연기금의 매수 동기는 부채 만기 매칭(ALM)과 수익률이지, 그 자산이 안전하다는 심사 결과가 아니다. 2007년에 SIV 커머셜페이퍼를 산 것도 '보수적'이라던 머니마켓펀드였다.

③은 이미 가격에 나타나 있다 — 메타·마이크로소프트가 앵커 테넌트인 ABS는 국채 대비 148bp에 거래되는데, 같은 등급의 데이터센터 CMBS는 195bp다. 그리고 더 근본적인 격차가 사다리의 맨 위와 아래 사이에 있다: 같은 빅테크 신용의 일반 회사채(60~80bp대)와 그 회사가 앵커인 구조물(148bp+) 사이의 스프레드 베이시스. 이 베이시스가 좁혀지면 시장이 구조 리스크를 잊고 있다는 뜻이고, 급격히 벌어지면 구조물부터 팔리기 시작했다는 뜻이다 — 절대 스프레드보다 이 상대값이 먼저 움직인다.

④가 이 구조의 가장 약한 고리다. 하이퍼스케일러는 우량 차주지만, 코어위브류 네오클라우드 기업들은 계약된 현금흐름과 배치된 GPU를 담보로 차입한다. 엔비디아의 보증과 지원이 이들의 차입 여력을 키웠지만, 기업 자체의 펀더멘털이 바뀐 것은 아니다. 투자자들이 하이퍼스케일러 리스 기반 딜을 네오클라우드 테넌트 딜보다 선호하는 이유가 여기 있다.

⑤의 불일치는 아래 그림 하나로 요약된다 — 그리고 '선순위 트랜치니까 안전하다'는 위안에도 각주가 필요하다. 서브프라임의 교훈은 후순위가 아니라 AAA 선순위가 물린 사건이었다는 것이다. 단일 테넌트·단일 자산군 ABS에서 상관관계가 1로 수렴하는 순간, 트랜치는 손실의 '순서'를 정할 뿐 손실의 '유무'를 정하지 못한다.

리포트가 한쪽으로만 기울면 쓸모가 없다. 비유가 깨지는 지점을 정확히 짚는다.

첫째, 규모가 다르다. 2008년 위기의 중심에 있던 MBS/CDO는 조 단위였고 파생을 얹으면 명목가치는 훨씬 컸다. 아래 막대가 현재 AI 인프라 조달의 구성이다 — 그리고 지금 구조의 첫 손실(first-loss)은 은행이 아니라 사모 에쿼티가 부담한다. 시카고 부스 연구진의 스트레스 테스트 결론도 명확하다: 이것은 2008~09의 재현이 아니다.

둘째, 차주의 질이 다르다. 무소득 증빙 개인 대출과 AA등급 하이퍼스케일러는 같은 범주가 아니다. 무디스는 하이퍼스케일러의 대차대조표가 여전히 세계 최상위 수준이며 투자등급이 임박한 위험에 있지 않다고 평가했다. 이들에게는 AI와 무관하게 돌아가는 고수익 본업이 있다.

셋째, 전염 경로가 다르다. 2008년의 진짜 문제는 30~40배 레버리지를 쓴 은행이 손실 흡수 자본 없이 이 자산을 들고 있었다는 점이다. 지금 리스크는 사모대출·보험사·연기금 장부에 있다. 이 시장은 1조 7,000억 달러 규모로 커졌고 유동성 부족과 차주 집중 우려가 있지만, 지급결제 시스템의 중심에 있지는 않다.

표 밖에 적어둘 사모 시장의 특성 하나: 사모에서는 가격보다 조건이 먼저 나빠진다. GPU 담보 대출의 담보인정비율(advance rate)이 조용히 내려가는 것, 데이터센터 ABS 유통시장의 호가 스프레드가 벌어지고 거래가 뜸해지는 것, 상장 사모대출 비히클(BDC)의 순자산 대비 주가 할인율이 15~20%로 벌어지는 것 — 셋 다 공개 스프레드 지표보다 먼저 움직이는 경향이 있고, 마지막 것은 개인 투자자도 매일 볼 수 있는 거의 유일한 사모 크레딧 온도계다.

첫째, 구조는 실제로 닮았다. 부외금융, 잔존가치 보증, 재증권화, 순환 거래는 2005~2007년 신용시장에서 봤던 도구들이다. "이번엔 다르다"는 반론이 그때도 있었다는 것 역시 사실이다.

둘째, 그러나 규모와 경로는 다르다. 차주가 우량하고, 첫 손실을 사모 에쿼티가 지며, 은행 레버리지 배율이 그때와 다르다. 과거 신용 사건들의 패턴을 이 구조에 대입하면, 시스템 전체의 붕괴보다는 특정 계층의 신용 사고와 밸류에이션 리레이팅이 더 가까운 유형이다 — 이것은 예측이 아니라 구조 비교의 기록이다.

셋째, 레버리지와 담보 구조 기준으로 취약성의 순서가 존재한다.

투자자가 할 일은 "버블이냐 아니냐"를 판정하는 게 아니라, 자기 포지션이 이 사슬의 어디에 있는지 아는 것이다. 반도체·메모리 기업은 이 사슬의 최상류에 있다 — 조달 경색이 캐펙스 가이던스 하향으로, 다시 주문 축소로 번지기까지 통상 2~3개 분기가 걸리고, HBM처럼 장기 공급계약에 묶인 물량은 더 늦게 반영된다. 가장 늦게 알게 되는 위치라는 뜻이다. 한편 한국 시장의 관심은 바로 그 최상류에 쏠려 있다 — 2026년 8월 16일 FORMORE 집계 기준 국내 거래대금 상위 3종목(SK하이닉스·삼성전자·삼성전기)이 전체의 55%였고 HBM은 관심 테마 상위다(관심 집중의 기록이지 크레딧 익스포저의 측정은 아니다). 네이버의 AI 팩토리 공시는 이 조달 구조가 국내 대차대조표에도 도착했다는 기록이다.

스프레드를 보라 — 주가보다 항상 빠르진 않지만, 주가가 말하지 않는 것을 말한다.